2020年新冠疫情肆虐，各行各业均遭受不同程度的冲击，对于贴身服饰行业而言无疑是艰难的时刻。继维多利亚的秘密今年5月关闭北美250家分店后，维密英国公司6月宣布破产；国内知名内衣企业汇洁股份、都市丽人今年上半年业绩均为上市以来的最低水平。

在此背景下，国内另一家知名内衣企业爱慕股份却在今年6月份披露招股说明书，拟登陆上交所。招股书显示，公司本次拟发行不低于4000万股股票，计划募集资金约7.61亿元，其中4.40亿元投向于营销网络建设项目，1.70亿元在越南投资建设生产基地，1.52亿元投向于信息化系统建设项目。究竟，是什么样的信心支持其逆势扩张？

毛利率位居高位 彰显强劲竞争力

爱慕股份的前身北京华美时装厂设立于1981年，之后公司经历了集体所有制企业（1981年10月-1995年1月）、股份合作制企业（1995年1月-2000年3月）、有限责任制公司（2000年3月-2017年5月）及股份有限公司（2017年5月至今）四个阶段，不断深耕成为专业从事高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售的一家企业。

经过四十多年的发展，爱慕股份的产品线已从早期的文胸、内裤逐步扩展至保暖内衣、家居服、其他服饰（如运动装、泳装等）、袜类、家纺等多个品类。同时，其借助于爱慕品牌的知名度和运营经验,相继推出兰卡文、爱美丽、爱慕先生、爱慕儿童等独立品牌,分别针对高端女性、年轻女性、精英男士和婴幼童等不同细分群体,辅以多品牌运营的内部组织架构调整和相应的外部营销及渠道布局,进而扩大了公司的销售规模。

从爱慕股份的经营情况来看，2017年-2019年，公司营业收入分别为29.47亿元、31.19亿元、33.18亿元；归母净利润则依次为5.52亿元、4.49亿元、3.34亿元。针对净利润逐期下滑的原因，爱慕股份表示2018年起公司对旗下品牌进行了逐步变革升级，且加大品牌推广、渠道建设等方面的投入，进而导致公司的期间费用水平呈现上升趋势。

尽管其利润水平有所下降，但从毛利率水平来看，爱慕股份仍保持较高的盈利能力及竞争优势。目前，中国上市的贴身服饰企业主要有汇洁股份、爱慕股份、浪莎股份、健盛集团及港股上市的安莉芳、都市丽人等。笔者选取上述公司作为行业内代表性企业，以此判断行业利润水平。2017年-2019年，行业的平均毛利率是41%。

具体来看，汇洁股份、爱慕股份、安莉芳控股旗下的内衣品牌曼妮芬、爱慕、安莉芳定位于中高端产品，更具产品定价权，品牌溢价及市场认可度相对较高，因此企业的整体毛利率水平较高。2017年-2019年，汇洁、爱慕、安莉芳平均毛利率依次为67%、72%、79%。反观，都市丽人毛利率水平仅处于行业平均水平，且呈现逐年下降趋势，一方面是由于都市丽人产品定位于中低端市场，整体定价水平较低；另一方面，都市丽人的销售渠道主要以经销为主，经销商享有一定的回扣，一定程度上侵蚀了其利润水平。健盛集团则因推动OEM向ODM业务转变，导致毛利率较低；浪莎股份近年来由于生产经营困难而导致收入及利润水平双双下滑，毛利率水平仅有20%左右。由此可见，爱慕股份毛利率处于行业较高水平，彰显了公司在市场上较强的定价能力及竞争力。

图1：2017年-2019年贴身服饰行业相关企业毛利率情况对比% 

数据来源：Choice数据

多元化审美下 研发创新凸显重要性

近年来，在提高城乡居民养老金标准、城乡居民基本医保财政补贴等政府政策的扶持下，居民收入稳步上升。根据国家统计局数据，我国城镇居民人居可支配收入由2013年的2.6万元增加至2019年的4.2万元；城镇居民人均消费支出由2013年的1.8万元增长至2.8万元，其中城镇居民人均衣着消费支出也不断上升，由年均1554元上升至1832元。

在收入水平提高及消费升级的趋势下，人们对于贴身服饰产品的消费水平由低价位段逐渐向中高价位段转移，当前，国内女性内衣市场主要集中在100-500元的中端市场。根据网易数读显示，京东商城在售的25,782件女性内衣中，售价在500元以上的，占比不到3%；售价在100元-500元的，占比近60%；售价低于100元的内衣占比37%左右。随着人们对服饰的差异化与个性化需求越来越大，尤其国内85后、90后消费群体的崛起，市场需求将趋向于年轻化、高端化。

图2：2018年各年龄段“高端消费”人数和销售额占比与增速（%）

数据来源：CBNData

同时，人们的消费观念已由过去以简单、实用为主，演变至追求时尚、性感、健康等多样化的消费观念，众多功能性细分市场不断出现。在此背景下，研发投入及技术成果对于企业提高市场竞争力的重要性不言而喻。从管理费用及研发费用率来看，2017年-2019年，同行业平均水平由9.84%逐步下滑至9.30%，而爱慕股份管理费用及研发费用率则由10.90%上升至11.22%，处于行业平均水平之上。从研发成果来看，截至2018年末，汇洁股份拥有发明专利14项；截至2019年末，安莉芳拥有11项发明专利、51项实用新型专利及13项外观设计专利。相比之下，截至2019年末，爱慕股份拥有91项发明专利、143项实用新型专利和2项外观设计专利，显著多于同行业上市公司。总体来看，爱慕股份较强的研发创新能力有望提升公司的竞争力，为其后续持续发展奠定基础。

针对此次上市募投项目，公司拟投资35,765.32万元（约合5,000万美金）布局越南生产基地，其中拟使用募投资金约1.70亿元，预计达产后将新增贴身服饰产能619.26万件/年。

据悉，越南在加工成本、人口红利、税收和贸易等方面具有较大优势，已成为国内纺织服装企业海外布局首选之地。加工成本方面，国内人力成本约4,500-6,000元/月，而越南人力成本1,500-2,500元/月，几近国内的一半；税收方面，越南企业所得税税率、增值税率分别为20%、10%，远低于国内的税率33；关税和贸易方面，越南与许多国家签订了税收优惠协议，如日本和欧盟对进口越南产品基本实现了零关税。尤其在外部贸易摩擦不断升级的背景下，越南出口市场更具有贸易优势。爱慕股份有望通过此次上市融资扩产，扩大收入规模，并提升其市场地位。