题语：我们研究了众多优秀的消费品企业，得出的结论是，对于消费品企业，品牌是“心脏”，渠道是”动脉”。2019年底，国内爆发疫情，各行各业停工停产，市场需求骤减，在疫情带来的不确定性驱使下，资金纷纷寻求避险资产。向来业绩增长稳定、在国内市场拥有强大刚需的调味品行业“酱油大王”海天味业，乘着疫情带来的“东风”在资本市场大获青睐，而海天味业的估值也迅速攀升到历史最高点，市值甚至一度超过中国石化，在消费品赛道中仅次于贵州茅台和五粮液。 然而，疫情常态化后，资本对风险的偏好也逐渐回归正常，海天味业股价从高点一路回落，2021年公司半年报披露后，不少投资者甚至认为，海天高速增长的神话终究是破灭了。 海天的市场表现是狂欢后的短期回调还是市场对业绩失速下的价值再判断？海天是否能够续写神话？调味酱消费市场是否还有增长空间？资本热情退潮后，是时候盘一盘酱油大王的增长逻辑了。 渠道危机？渠道是快消品的“动脉”。多年的渠道扩张和运维，海天已经在全国形成了庞大的覆盖全国100%地级市的经销网络，截至2021年上半年，海天已经在全国有7404家经销商，远超同行业其他公司。海天开创的两级分销系统是极为高效的，完成了全国渠道的深度覆盖，同时公司加强对渠道商的管理和指导，极大提升了渠道的效率。值得一提的是，海天在其渠道分销中采用的是“先款后货”的模式，这很大程度上体现了品牌的议价能力。然而，在经销商数量和营业收入仍快速增长的情况下，公司单位经销商营业收入却持续下滑。我们分析，一方面原因是，酱油等调味品的消费高度依赖线下渠道，海天也正是依靠线下渠道的不断拓展构成了公司强大的分销能力，然而疫情一定程度上削弱了这一核心优势。单从年报披露来看，2020年海天味业的线上销售渠道营业收入占比仅为1.76%。无论是调味品线下消费的即时性培养起的消费习惯也好，还是海天基于对熟悉了线下销售模式的...
2021
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