前言：

中国自1985年上海飞乐音响股份公开发行，证券业至今已经经历了30多年。1990年中国第一家证券交易所——上海证券交易所成立；1991年深圳证券交易所正式开业，中国的证券市场开始了高速的发展路程。相比拥有200多年历史的美国证券市场，中国的证券市场无疑还是后浪来潮，新生力量，但随着近年来中国金融的不断改革，中国证券行业在学习世界先进证券制度的同时，结合中国本土的资本特色，制度愈来愈规范化，创新化，从而开始吸引更多本土和世界的优秀企业加入其中。

2020年4月27日，中央全国深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。本报告将以本次创业板改革注册制文件为起点，通过对比全球成熟的交易所制度以及国内交易所的核准制度，从而发掘出本次改革将为我国上市企业及拟上市企业将带来哪些重大影响。 

1.2 核准制

1.3 注册制与核准制的区别

1.4  2019年全球代表性经济体交易所对比

二、 中、美主要交易所上市制度对比

2.1 上市发行前提条件对比

2.2 上市发行市值与财务指标对比

2.3 同股不同权相关制度对比

2.4 信息披露要求对比

2.5 退市制度对比

2.6 做空机制对比

2.7 发行制度基础设置对比

2.8 审核流程和审核时间对比

三、 注册制所带来的改变

3.1对信息披露要求的改变

3.2对退市制度的改变

3.3对上市审核的改变

3.4对市场投资者的改变

四、创业板、科创板的未来挑战

4.1完善退市制度，优化上市企业质量

4.2完善上市规则，吸引更多高新企业 

1.1 注册制

注册制是指发行人发行证券时，依照证券主管部门的相关规定和法律，将各种资料完整的、真实的、准确的披露。证券主管部门主要审核其信息的合规性、合法性及真实有效性，不对发行人的营业性质、财力、素质及发展前景等实质条件进行价值判断或审核标准。

1.2 核准制

核准制是指审核机关不仅要求发行人按照法律规定将全面披露企业的真实情况，还需要对发行人在营业性质、财力、可持续性等等实质条件方面进行实质审核。

1.3 注册制与核准制的区别

注册制及核准制本质区别在于在这两个制度下，发行权、上市权、定价权的主体负责机构的不同。在注册制下，发行权的主体负责机构为监管机构，上市权交给了交易所，定价权则直接由市场机制决定，发行价格及发行成功与否均取决于发行公司、承销商、投资者之间的博弈。在核准制下，发行权、上市权、定价权均集中在监管机构，使得交易所权力弱化，上市标准决定在于监管机构对管制环境的影响，这也造成近年来许多新经济企业因为不符合监管机构审核规范从而错过在A股上市的情形发生。

与此同时，我国的审核委员会成员主要以政府机构人员、会计师、律师为主，审核过程中缺少核心的行业技术人员做出技术价值判断，再加上上市定价时因采用混合定价机制，上市发行价格容易出现溢价，长期而言这些现象都给投资者带来了不利影响。

1.4  2019年全球代表性经济体交易所对比

通过对比，可以发现目前发达经济体市场均是采用注册制作为证券发行制度，这与证券发行市场的制度规范程度有着直接的关系。随着中国经济制度的不断规范化，中国也开始尝试在注册制的试点，如2019年推行的科创板即采用了注册制作为新的发行制度。注册制度不仅是将发行审核的权力分担给交易所机构，同时也是对各个审核机构如会计事务所、律师事务所、券商提出了更高的审核要求。

二、中、美主要交易所上市制度对比

2.1 上市发行前提条件对比

在业务完整方面，对比香港及美国交易所对业务完整的要求，内地交易所更强调对业务的完整性，规定要求控股股东及实际控制人不能拥有构成对上市主体不利影响的同业竞争及关联交易。香港与美国则对这一方面有所放开，更加强调“披露原则”，交由市场自行判断。

在主营业务及人员稳定、控制权稳定方面，中国仅在科创板对核心技术人员提出了稳定要求，同时对所有上市公司以往2-3年的管理层有无重大变化或无重大不利变化的要求；美国则对这一方面没有诸多限制，同样是强调“披露原则”，控制权、核心人员及业务的转变信息需要及时披露，价值判断则交给市场投资者来决定。

我国根据对多层次资本市场体系的设定对在各板块上市的要求各有不同，如创业板设立之初即是定位于支持无法在主板上市的创新型企业、中小企业和高科技企业，而主板定位更加偏向于财务盈利能力优质的传统企业，但是在实际操作过程中，创业板企业仍然不乏各类传统行业企业，并不满足证监会要求的“两高六新”的特点（“两高”即成长性高，科技含量高；“六新”即新经济、新服务、新材料、新能源和新商业模式”），大量创业板企业存在创新能力较弱，长期亏损的问题，这造成了市场流动性严重不足，较难对科技创新企业提供融资服务。

因此2019年我国专门设立了科创板板块，并出台了《上市推荐指引》等诸多指导性文件，吸引了大量主营业务在国内的科技创新企业上市。根据现有创业板注册制负面清单的设置，可以看出创业板是对科创板指导中许多企业因不归属于国家七大领域高新鉴定，但又实际存在创新改革的企业提供了一个融资平台，这与科创板形成了有效互补。

2.2 上市发行市值与财务指标对比

发行人市值和财务标准的要求方面，可以看出在国内核准制下对于企业盈利能力的要求更为严格，但正因为监管机构审核主要为最近3个会计年度的财务数据，这极易造成企业为了发行上市从而通过财务手段调整净利润从而达到上市标准，但上市后业绩迅速变脸的现象，这给中国的二级市场长期发展带来不利影响；相比港股和美股市场的注册制度，交易所对上市企业提供了更加灵活多变的上市标准，企业只要满足盈利、估值或者现金流的任一标准，即可通过审核，发行上市。

核准制的模式是前期审核标准严格，但后续的披露及惩罚制度不完善造成了“严进宽出”的现象发生；注册制开始进行形式化的审核，更加强调企业上市后遵循信息披露和规范性原则，对于违规或者上市后财务指标不达标的企业严格执行退市制度或追究法律责任，这形成了与核准制不同的“宽进严出”的现象。

在特殊股权结构上，中美有明显的标准差异。美国的双层股权结构或多层股权架构历史久远，一般集中在传媒、商业服务、印刷和出版、零售和机械行业，其最常见的结构比例是10比1。这种现象的诞生也得益于《美国示范公司法》里面有明确的规定，而我国《公司法》并没有明确标出双层或多层股权架构的设立规定，这使得国内企业大部分都实行一股一权的累计投票制度。

双层股权结构对于现代经济而言有利有弊，像很多新型商业模式企业在短时间内需要不断地融资以扩大商业业务板块规模，这造成企业需要不断的稀释股份来融资扩展，但为了防止企业股权过于分散导致无法形成决策和不利于管理层执行公司战略，需要采用双层或多层股权架构；双层股权架构在一定程度上可以防止恶意收购的发生；但其缺点也十分明显，正向决策权控制的背后也容易造成如家族企业垄断，决策失误导致大部分股东利益受损的情况发生。

中国近年来的科创板设定和创业板注册制改革均开通了双层股权架构通道，但为了防止造成决策权过于集中的弊病，参考了香港联交所的市值要求规定，企业需要达到一定的企业规模和营业收入才允许采用这种特殊股权架构上市，并且上市后此类股权退出和转化都有明确的限制，可以看出这是参考了国内大部分互联网企业的特征设定的。

2.3  同股不同权相关制度对比

在特殊表决权设定上来看，科创板和创业板注册制是参考中国公司发展特色设立了相应的特殊规定。特殊股权的受益者必须是对企业发展或是业务增长重大贡献者，这是为了防止如财务投资机构借助企业上市后利用管理权限套现的模式发生。

在表决权倍数来看，中国的特殊表决权设置倍数最高不能超过10倍，且在上市后不能转让和调整表决权比例，这也是为了防止借助管理权限套现的情形发生；美国的证券市场没有此类的设置及转让规定，这与美国市场法律和制度环境有着直接影响，对比中国的法律规定，美国更加注重企业在运营过程中的披露规范和及时性，对于对企业的价值判断和股权架构合理性均不是监管机构所考虑的范畴。

中国的经济环境发展处于起步发展阶段，对比成熟的资本市场和投资者还有很多法律和规范需要学习，因而中国监管机构为了避免市场因不规范所带来的不利影响，在特殊表决权及其他方面均结合了中国自身经济发展的特色设计了相关规定。

2.4 信息披露要求对比

在信息披露要求方面，此次创业板及科创板注册制明确规定了发行人为第一信息披露负责人，确定了发行人在信息披露的首要责任，这督促了发行人主体在上市后必须承担企业运行过程中所有的信息披露职责，为发行人带来了更大的压力，促使其规范化。但是对比香港及美国的信息披露规则方面，国内仍然有很大的差距，差距体现在两个方面： 

1、未按规定或时间披露惩罚力度：尽管此次创业板注册制推行，证监会出台了《创业板注册管理办法》、《创业板上市审核规则（征求意见稿）》等办法规则，但对比其他成熟金融市场对于信息披露惩罚的力度偏低。2、对于信息披露相关标准的条例：美国对于信息披露的范围在萨班斯法案里面均列出了明确的条例和标准，企业可以参考法案中的细节进行详尽的企业信息披露。中国尽管早在2006年就参考美国的萨班斯法案出台了《企业内部控制配套指引》，并于2012年对所有的上市公司要求实施执行，但除强制性信息披露外，中国国内的上市公司信息披露仍是形式披露，且不少公司只倾向于有利信息披露。

此次创业板、科创板注册制仍然依循自愿披露规则，可以推测未来中国为了让注册制市场更加规范化、健康化发展，将会设定新的法案，对所有上市公司信息披露行为做出明确详尽的规定要求，并可能引入集体诉讼制度，至下而上的要求上市公司履行信息披露职责。

2.5 退市制度对比

中国核准制下更注重企业财务状况，A股的退市流程包括退市风险警示、暂停上市、强制终止上市、退市整理期、摘牌等环节。企业后续可以通过重大重组等行为调整企业运营情况，从而恢复上市，因此A股退市的企业数远低于美股市场。美股退市的主要正常依据为《1934年证券交易法》，它规定美国证券交易委员会(SEC)有权在必要和适当的时候，下令否决或取消证券的登记注册。以纽交所为例，对于已经在纽交所上市的企业，当发生不满足SEC认定的持续上市标准的时候，纽交所将考虑启动停牌或退市程序。

从退市制度设计而言，美股、港股和创业板注册制、科创板注册制均采用了量化与非量化相结合的方式。量化多集中在财务、交易类指标；非量化多集中在资本规模、股权结构要求、持续经营能力及合规性等方面。值得注意的是，尽管像香港联交所这种成熟的交易所退市制度也多关注非量化方面，但因为香港退市机制中未设置如A股转三板或美股转粉板的环节，一旦退市，会造成对公众投资者利益损耗巨大；同时联交所在退市标准上模糊界定，从退市警告发起，企业仍有2年以上的监察期可以做出复牌补救以及行政复核，这也造成了香港股市各类“壳股”、“老千股”和“僵尸股”横行的局面。而美国纳斯达克从发现不符合上市条件发出通知，到严格走完流程，一般在75天~360天之内，不存在任何退市程序延期的情况。

2.6 做空机制对比

国内交易所未实行做空机制，这与国内投资者多为散户及国内金融体制不健全有关。无论是监管机构还是市场投资者，相比成熟金融市场仍然有较大差距，监管机构引入做空机制还需要在国内金融市场长期的探究与适应。其实早在2010年，中国证监会就批复开设了股指期货，但在2015年，监管机构发现部分机构借助对股指期货的做空机制恶意捣乱市场价格，从而造成股市连续下跌。尽管如此证监会仍没有叫停股指期货，其意图十分明显，需要国内市场不断适应做空机制。

虽然金融杠杆所带来的流动性风险极易发生，中国新兴金融体系还需要不断完善，但相信在未来随着中国国内金融市场的体制、法规、投资者教育的不断完善，越来越多的做空产业链及机制将会出现。一方面做空机制将协助市场提高自我调节能力，另一方面由于投资者对后市的看法不同，无论是做空还是做多都将放大成交量，这对活跃股市带来更多帮助。

2.7 发行制度基础设置对比

2.8 审核流程和审核时间对比

在审批的准备阶段，所有上市公司准备阶段时长一般为3-5个月，在这段时间内确定保荐人及其他中介机构，完成上市申报材料的准备。审核阶段的时长在不同的交易市场有较大差异，在美国市场中，仅需约1-2个月即可完成整个审批流程；而在香港市场上需要2-3个月；在国内市场进行上市审核则需要更长的时间，主板和中小板的审核需要3-9个月，进行注册制改革后的科创板和创业板也还需要3-6个月。相比起美国和香港，翻倍的审核时长会导致企业需要花费更多时间才能进行资金募集，需要耗费更多的时间成本。

创业板注册制、科创板注册在未来将有望再次缩短审核时间和效率，吸引更多的企业上市。

二、注册制所带来的改变

3.1对信息披露要求的改变

尽管此次注册制信息披露制度设计上仍是沿用以往自主披露的规则设计，但是在另一方面，证监会加强了对信息披露第一责任人的规定及配套处罚机制的明确规定。此次处罚机制远超过以往处罚的力度，不仅对发行人有了对应的处罚条例，同时对发行相关机构，包括会所、律师、券商、发行人及其他相关人员也设定了对应的处罚条例。具体管理办法详见《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿）、《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》、《深圳证券交易所创业板上市公司证券发行上市审核规则（征求意见稿）》等。

信息披露要求的提高对已有的存量上市企业将带来更大的影响，以往依靠形式披露将越来越难，上市企业将越来越规范企业信息披露制度。 

3.2对退市制度的改变

此次注册制退市条例中，首次出现了关于交易类退市标准指标，借用市场类指标，最能反应市场本身对公司的价值判断，反衬托出上市公司资质。回顾A股以往表现，因为退市制度的不完善，导致A股低成交个股数不断增加。（低成交标准：月成交额低于全部股票月成交额中位数1/2）截至2018年7月，A股出现接近800只股票低成交。这与A股市场投资结构变化有着直接关系。

以往市场散户及投机投资者居多，一些市值小但主体概念丰富的股票极容易受到投资者追捧，随着市场机构投资者占比提高，市场趋于成熟化，这就造成了成交额两级分化的局面，未来上市公司因为低成交额而退市将成为常态。另一方面此次退市制度精简优化了退市流程，取消了暂停上市、恢复上市环节。对未及时披露定期报告的退市触发期限统一缩减到为4个月；对于重大违法强制退市类则直接由判决后处罚决定书生效日起直接实行退市。

3.3对上市审核的改变

与科创板注册制一致，此次改革将上市公司上市审核权力，逐步下放到交易所、会所、律师、券商等中介机构身上，更加强调对信息披露原则，并放开对上市企业审核的标准。审核机构从证监会变为了交易所，其中交易所将采取问询方式，审核委员会也从原有的审核委员会变为交易所审核部门，审核组员除了以往的会计人员、律师、上市委员，还添加了行业咨询专家。

新的审核机制将对中介机构提出更高的要求，申报材料的要求相对更高，且需要保存不少于20年。近期证监会不断发布新的管理条例，对发行人及中介机构违规行为均出示了更加严厉的处罚条例，这使得中介机构需要提高内控及风险管理水平，从而反向提升保荐项目的质量。

3.4对市场投资者的改变

新的注册制度下，优胜劣汰的市场趋势将会让市场不段分化，优质的企业将会获得长期资金的青睐，竞争力低，靠炒作的壳企业价值将会不断被抑制。如何判断企业优质与否，这给投资者提出了更高的要求，未来注册制板块将更适合专业投资人，这对投资者专业经验和风险承受能力提出了更高的要求。未来创业板及科创板机构投资者比例也将不断提高，个人投资者的比例将不断缩减。

三、创业板、科创板的未来挑战

4.1完善退市制度，优化上市企业质量

根据世界交易所联合会WFE数据显示，2007年至2018年10月，全球退市公司数量累计达到21280家，全球IPO数量累计达到16299家。在成熟的资本市场退市与上市的数量比例也基本保持平衡状态，成熟的退市制度是帮助资本市场健康发展的基础性制度之一。根据以往的数据显示，2000~2020年5月份上海证券交易所及深圳证券交易所退市公司数合计仅有113家，这一比例远低于世界平均水平。

此次科创板及创业板注册制改革，突破以往仅根据财务标准退市，加入了交易类、规范类、重大违法及主动类退市政策细则，同时逐步完善退市流程、时间、及退市后阶梯转板等系列配套设置，健全投资者保护机制。可以预测，随着退市制度的不断完善和执行，中国证券市场将吸引越来越多的企业上市，并借助市场的力量，不断推进中国企业良性发展。

通过观察现有的上证交易所、深证交易所关于第三服务业占比分别为29.49%、29.29%，新兴产业（金融、信息技术、医疗保健、电信业务等）占比分别为13.69%、17.70%。参考2019年中国第一、第二、第三产业布局比例为7%：39%：54%。国内关于第三服务业的企业上市比例远远低于这一比例，上市公司组成结构明显不合理。

通过观察现有的港交所、NYSE、NASDAQ关于第三服务业占比分别为55.32%、69.02%、87.70%，新兴产业占比分别为20.92%、38.28%、70.84%。参考2019年美国第一、第二、第三产业布局比例为2%：19%：79%。美国交易所上市行业分布比例更贴近美国第三产业的比例，上市公司行业分布更加合理。

目前上证交易所、深证交易所所需要思考的是如何落实注册制度改革，迎合国内甚至国际高新技术产业的上市准入门槛，完善企业融资服务，改善交易所上市公司行业组成结构，结合中国社会主义发展特色以及公司特色，从而提供更合适中国企业上市的融资平台。